A股中二级市场中的投资到前段时间停止,2.举牌

2019-09-16 作者:公司产品   |   浏览(181)

铝道网】巴菲特式投资难于在国内复制的根本原因在于:靠前,社会无风险收益要求过高;第二,社会变化太快且预期不稳定。但随着A股市场监管改善以及金融工具的进一步丰富,“投资”而不是“投机”会逐渐成为新的选项 “如果你是聚焦于拟投资资产的未来价格变动,那你就是在投机。”这是巴菲特在2014年较新的致股东信中对于投机的定义。如果以这个定义为起点,A股中二级市场中的投资到目前为止,基本上都是在投机。 随着A股蓝筹估值整体收缩,无风险利率拐点出现,这一情况正在出现明显的积极变化。A股投资者群体也正在从“投机”走向由“投机”和“投资”共存的环境。投资认识和理念变化本身就是价值体现的一种。较近出现的蓝筹和龙头股相对收益的逐步体现,以及未来极可能出现的蓝筹估值修复便是这种积极变化的体现。近期一些保险资金开始对二级市场中的蓝筹公司举牌收购便是这一趋势下的早期迹象。 首先需要说明,所谓“投资”和“投机”在我们看来并无高下之分。基于巴菲特的定义,“投机”的收益体现在二级市场赚取价差,而“投资”的收益则体现在分红。巴菲特能够选择做“投资”而非“投机”有两个显性前提。靠前个前提是收益考核期限足够长。第二个是投资人风险容忍度足够高。事实上,与中国A股市场相比,巴氏投资还有两个隐性前提,更为重要。隐性前提一是社会的无风险收益率相对较低。隐性前提二是社会变化慢且稳定。 两个显性前提是巴氏投资以及伯克希尔能够挑选资金属性以及资金偏好之下的个性所致。这一条件可以,并正在被国内A股市场的个别投资人所复制。巴菲特式投资难于在国内复制的根本原因在于后两个隐性前提。在A股市场,这两个隐性前提被改造为:靠前,全社会无风险收益要求过高;第二,社会变化太快且预期不稳定。 首先看无风险收益要求的差异。在巴菲特的投资经历中,1986年他买下了坐落在奥马哈北部50英里的400英亩农场,花费28万美元。按他的估,农场大约有10%的回报率。如果放在更大的宏观图景下,可以看到1986年美联储基金有效利率(可以认为是基准利率)大约是在7%左右。而自1986年往后,联储基金利率一路下滑,直到2005年降到1%附近,2008年降到0%附近。也就是说,过去20年间美国无风险回报率平均值可能在3-4%之间。 这一前提是认为“10%回报即是好投资”的重要基础。在中国则不然。考虑到隐形担保等因素,自2009年至今,中国社会中的无风险要求回报率是从6%的水平快速上升到8-10%左右。这一过程在2013年四季度达到顶峰,部分机构投资者从长端国债迅速撤出,使国债收益率迅速上升到4.66%的高位,形成了2013年第二次钱荒。 在无风险收益要求明显偏高的中国社会,10%显然不是一个好的投资。无风险利率高企的极端结果是A股成为“勇敢人的游戏”,2013年的A股市场也因此被成长股和创业板所占据。一年之间,创业板指数就从年初的707点上升到较高的1423点,已然翻倍。 其次,社会变化速度和社会预期稳定度。1993年巴菲特选择投资在纽约大学旁边的商业地产,这一判断的重要前提是“毕竟纽约大学跑不了”。事实也是如此。不但纽约大学跑不了,美国整个社会也跑不快。扣除个别极端年份,美国经济增速过去20年间长期在2%到5%之间波动,波动区间只有3%。 放在中国社会,理性的投资人绝不会把“纽约大学跑不了”作为真正的投资依据,更不会成为一个20年期投资的基础假设。尽管难以统计出中国的学校在过去五年出现过多少次搬迁,但学区划分的变化之频繁已经使人们深受其苦。经济快速增长是个好事,与之伴生的是社会面貌变化极快,居民预期的稳定度极低。这也限制了社会中出现长期投资的可能。 回归到巴菲特的定义之中,受限于这两个隐性假设的差异,中国A股市场的投资者中的绝大多数人把绝大多数时间都花在了“投机”之上,而不是“投资”之中。但较近随着隐性担保和刚兑逐步打破,A股面临的无风险收益率出现了向下的拐点。一方面非标融资量在一季度出现了明显下滑。以信托贷款和委托贷款为例,与去年同期相比下降了3510亿元,而同期信贷也不过增长了2553亿元。另一方面,城投债收益率正在替代非标理财产品,成为新的无风险收益率的代表。AA级城投债的收益率从年初较高时的8.66%已经在4月底下降到了7.11%,收益率下降了155个基点。 这种变化令选择以分红为目的的“投资”逐步成为了一种可能。尽管A股市场主流投资人仍将在相当长时间以二级市场价格变化为主要收益来源,但以分红为目的的投资群体和可能性的回归仍然值得乐观。近期险资举牌收购部分蓝筹公司便是例证。 据媒体报道,4月A股市场出现了罕见的险资竞相举牌增持蓝筹上市公司的案例。4月10日,生命人寿和安邦保险几乎同日宣布增持金地集团。金地集团只是众多标的之一,之前还有招商银行、华夏银行、中煤能源等上市公司被险资屡屡举牌竞购。此外,一些低估值、股权结构相对分散的蓝筹公司也正在进入其他险资的视野。其目的之一便是能够以合并报表,或权益法入账的形式通过上市公司的盈利及分红来实现投资收益。如果说原来险资在二级市场的投资是猜谁会接盘,那么现在险资真正开始关心实体企业的盈利增长。虽然对绝大多数机构投资者而言,在二级市场投资博取价差之路仍然有效,甚至仍是的渠道。但在市场变化之下,新的玩法将会层出不穷。 这只是一个开始,但是一个良性循环的开始。随着A股市场监管改善以及金融工具的进一步丰富,“投资”而不是“投机”会逐渐成为一种新的选项。较近出现的蓝筹和龙头股相对收益的逐步体现,以及未来将出现的蓝筹估值修复便是这种积极变化的体现。 巴菲特说:“形成自己的宏观观点,或是听别人对宏观或市场进行预测,都是在浪费时间。”我们确实不必要对现在市场环境的变化做出预测,但有必要感受到市场中已经出现的巨大变化和即将形成的新趋势。 正如巴菲特所言:“恐惧的顶点是投资的好朋友;一路上涨的市场才是投资的敌人”。在政策微刺激的作用下,市场会从恐惧的顶点回归,好朋友已经出现。这个过程中,把握新的趋势至关重要。A股市场正在从“投机”走向“投资”就是这个新趋势的来源。

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险资举牌行情能否延续

  1. 民营险企通过加杠杆投资股权,希望可以跳跃过盈利发展周期,这是险企自身特征决定,而这里也存在一些问题;
  2. 举牌后若股权比例达20%,核算转为权益法,以净利润、分红收入计入利润表,账面好看;
  3. 负债端是短期万能险,1-2年,有偿息需求;资产端是长期股权,仅有3%左右的分红现金流,长期来看难以应对负债端需求,投资收益仅是数字游戏,存在流动性风险;
  4. 监管层面加强资金管理要求,将进一步限制短债长投现象。

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  在无风险利率下行,资产荒持续的背景下,进军A股成了不少险企进行资产配置的最佳途径,绩优蓝筹股则是险资的最佳投资标的,所以近来险资举牌上市公司的现象屡屡出现。面对“兵临城下”的险资,大股东能够牢牢把持控制权的上市公司高枕无忧,股权过于分散的上市公司则风声鹤唳。

  安邦、阳光、前海人寿年末再掀举牌潮 各路险资“买买买”背后究竟在买什么?

总体来看,险资举牌是险企在牛市中运用杠杆博取短期收益的行为,并非大型险企的长期之机,在市场不好的情况下,险企过高的杠杆面临流动性风险,因此,险资举牌浪潮将难以持续。####

附:

险资举牌专家解读:关注资金错配风险,举牌行情难持续
核心观点:
举牌潮出现的原因是在银行存款利率、理财产品收益率持续下滑的背景下,火爆的资本市场引发险企的关注,基于对未来经济转型预期以及改革预期,险资增强权益类投资以追求资本利得。
民营保险公司举牌后,采用权益法核算,则上市公司净利润和现金分红都将确认为保险公司投资收益,股价下跌则不体现损失,有利于提升账面投资收益。
举牌或引发流动性风险,负债端期限约1年,而资产端举牌后转为长期股权投资。如果股价下跌或新保单卖不出去,出现流动性风险。此外,由于保险资金来自投保人,风险偏好低,且获取的是固定收益,因此造成风险收益不匹配。

虽然险资举牌没有任何违规,但保监会仍然密切关注,监管部门近两周亦有相应措施出台,预计未来保监会持续加大关注力度,在新保单负债端限制增量资金,以避免风险积累,从而导致类似大规模举牌行情难以持续。

主讲人简介:丁文韬,现任东吴证券研究所所长,非银金融行业首席分析师。2011-15年度连续新财富前二(2014年包揽所有奖项第一)。 会议简介: 此次会议,东吴证券房非银金融行业分析师丁文韬携手嘉宾就以下问题进行解读: 1.民营保险牛市中放杠杆投资股票,博取短期收益以快速盈利 2.举牌后可用权益法核算股票持仓以提升账面投资收益,本质是数字游戏 3.民营保险"短债长投"模式存在流动性风险 4.监管压力逐步加强,险资驱动的蓝筹行情难以长期持续 5.大型险企不会跟风举牌,预计将转向海外权益配置

丁文韬: 1民营保险放杠杆投资股票,以避免七年盈利周期 为何增加权益类投资?保险行业具有两个特点:(1)新寿险公司平均盈利周期7年,前期需经历亏损及不断投入实现盈亏平衡;(2)保险机构是唯一可加杠杆投资股权的金融机构,杠杆率13-15倍,目前股权投资规模上限为总资产的40%。基于此特征,成立时间较短的民营保险公司由于承保业务远未达到盈利周期,管理层试图利用股权投资博取短期收益,相当于利用低成本杠杆基金,跨过盈利周期迅速盈利。 举牌潮为何在近期出现?在银行存款利率、理财产品收益率持续下滑的背景下,资本市场却越发活跃,行情较好,引发险企股东及投资部门关注,基于对未来经济转型预期以及改革预期,险资增强权益类投资以追求资本利得。此外,安邦保险率先举牌,对民生银行等投资获取丰厚利得,亦起到示范效应。

2举牌后利用权益法数字游戏提升账面投资收益 举牌后财务处理有何不同?不同持股比例下有三种财务处理方式:(1)持股20%以下成本法,现金分红计入当期利润;(2)20%-50%权益法(或5%举牌后获得控制权或董事会席位也可采用权益法),转为长期股权投资,以持股比例对应的净利润作为投资收益计入利润表,股价涨跌不体现在业绩中;(3)50%以上合并报表,由于保险公司按规定不得控股非金融企业,因而涉及较少。 权益法意义何在?民营保险公司举牌后,采用权益法核算,则上市公司净利润和现金分红都将确认为保险公司投资收益,股价下跌则不体现损失,有利于提升账面投资收益。由于一些低估值蓝筹股比如银行,7倍PE对应15%的ROE,因此能够覆盖短期万能险等产品约10%的资金成本(收益5.5%+渠道2%+费用2%,期限1-2年),因此实际中可操作。但是,权益法只是数字游戏,负债端资金成本是现金支付,而投资权益后实际现金流收入仅为约3%的分红收益,现金流不能匹配,因此只能靠源源不断的新保单收入偿还,投资收益实际只是数字游戏。
3民营保险"短债长投"存在流动性风险
是否蕴含风险?举牌或引发流动性风险:负债端期限约1年,而资产端举牌后转为长期股权投资。如果股价下跌或新保单卖不出去,出现流动性风险。此外,由于保险资金来自投保人,风险偏好低,且获取的是固定收益,因此造成风险收益不匹配。 4监管压力逐步加强,险资驱动的蓝筹行情难以长期持续 举牌能否持续?虽然险资举牌没有任何违规,但保监会仍然密切关注,监管部门近两周亦有相应措施出台(如保监会周一要求各保险机构做好资产、负债的期限匹配和流动性风险管理工作)。预计未来保监会持续加大关注力度,在新保单负债端限制增量资金(如限制高利率万能险保费),以避免风险积累,从而导致类似大规模举牌行情难以持续。 近期保监会发布相关政策,明显加强对保险公司资金运用监管力度: 5大型险企不会跟风举牌,将转向海外权益配置 大型险企如何应对?对于国寿、平安、太保、新华等大型保险公司,由于拥有二十多年的经营历史,经历过资本市场的完整周期,投资偏于稳健、保守,且注重风险管理和资产负债匹配,权益类投资仓位往往控制在10%-12%,因此预计不会加仓或盲目跟进举牌A股。此外,在资产荒背景下,大型险企预计会加强海外投资,包括港股(估值低)或美股(受益加息及美元升值)等,以推进全球化资产配置。

某民营保险公司精算负责人观点: 1中小保险公司以万能险拉动保费,导致资金成本较高 中小型保险公司在增加保费规模方面很难跟大型险企竞争。由于银行存款、理财产品收益率下降,中小险企推出高利率的万能险能有效拉动保费增长,但导致负债端资金成本高达约10%左右,为覆盖资金成本,便采取激进投资方式,提升权益类投资比例。 2流动性风险短期尚可控,极端情况下保险保障基金托底 高现价产品流动性风险较大,大量用于权益投资后,若新保费收入下滑,或出现大量退保,可能产生一定风险。但短期内风险可控,因为险企获取现金流能力仍然较强,销售情况不错,尤其银保渠道客户现金流相对稳定。极端情况下,新业务失灵会导致类似风险,但保险保障基金会出手兜底,保障投保人利益。 3偿二代及新监管政策下,举牌或被限制 从险企融资成本角度考虑,随着保险资金成本越来越高,持有权益类资产意愿可能会越来越强。但从监管角度考虑,偿付能力限制等政策可能会抑制举牌。 此外,监管层比较关注流动性风险。保监会近期新发布两个法规《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》、《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知(征求意见稿)》将限制短债长投现象,高现金价值产品规模

(如很多万能险)可能会受到影响,正式实施后投资于股权的规模可能会有所下降。 现行"高现价"产品定义为三年以内有60%以上保户退保的产品,传统保险产品期限一般较长,不属于高现价产品。不排除一些保险公司开发产品时会想办法适当延长期限,以避开监管要求,因此对保险产品销售影响可能有限。]

  宝万之争让险资在资本市场上的任何动作都变得敏感。上周,阳光保险举牌伊利股份(600887,股吧)让险资再次陷入了舆论的漩涡。面对现有重要股东如临大敌般的戒备,监管层却对阳光保险的举牌行为表现出认可的态度。

  黄一帆

  事实上,在利率下行的大环境下,现阶段险企的资产配置选择空间并不大,面临资产荒,提高对资本市场优质蓝筹股的投资配置是大势所趋,并非所有举牌的险资都抱有夺取控制权的目的。当然,股权过于分散的企业也不能把希望完全寄托在险资的坐怀不乱上,毕竟如果管理层的控制权过于薄弱,即便险资不出手,也难保不会受到其他资本力量的觊觎。

  临近年末,各路险资再次在二级市场“挥资豪买”。

  阳光“刺眼” 伊利停牌

  就在市场关注安邦二次举牌中国建筑之际,深交所对格力电器的一纸问询则曝光了前海人寿悄然吸筹的动作。

  阳光保险兵临城下,伊利管理层风声鹤唳。

  而在此期间,阳光保险旗下的阳光产险则举牌了吉林敖东。

  9月18日,伊利股份发布公告称其受到阳光保险的增持,增持后,阳光保险合计持有3.03亿股伊利普通股股票,占伊利公司总股本的5%,触及举牌红线,并一跃升至第三大股东。

  据广发证券首席策略分析师陈杰分析,险资举牌有充足的动力:一是万能险产品资金成本高企,推高险资负债端成本;二是“资产荒”降低险资资产端收益,而举牌可提高资产端收益;三是通过举牌险资可以权益法进行核算,获得稳定投资收益。

  伊利股份不是没有挣扎过,8月9日,伊利召开董事会,审议通过了修改公司章程的议案,新章程主要增加了“投资者持有公司已发行的股份达到3%后,其所持股份比例每增加或减少3%时,需要向董事会通报”“11名董事会成员中,职工代表的名额要有5人”等条款,给阳光保险继续举牌设下了“绊马索”。但由于不少条款内容跟当前的监管规定相冲突,伊利股份最终终止了这次公司章程的修改,如今只能坐看阳光保险的持股量一步步逼近控股股东。

  安邦、前海增持蓝筹

  由于该公司最大的股东呼和浩特投资有限责任公司持股比例仅有8.79%,这意味着阳光保险只需再花37亿元,增持3.79%就可以轻松成为伊利的第一大股东,甚至不需要再发布任何举牌公告。9月19日,伊利股份因“正在筹划重大事项”宣布紧急停牌。

  在斥资约240亿元豪买中国建筑后,安邦保险集团旗下安邦资产11月25日回复上交所问询函称,支持优秀蓝筹公司又好又快发展,将在未来一年内有可能继续增持中国建筑不低于1亿股、不超过35亿股的股份。

  对于伊利管理层的戒备,阳光保险连续发布两份声明表明立场,其表示,在遵守交易规则后,第一时间即告知伊利股份,并根据交易规则进行了披露。阳光保险承诺,支持伊利股份现有股权结构,不主动谋求成为伊利股份第一大股东,且未来12个月内不再增持伊利股份。以上承诺都不会因为任何相关变化而变化,不会因为市场某些过度解读而变化。“保险业的立业之本是信用,阳光视信用如生命,承诺一旦作出,恪守坚如磐石。”

  上交所要求安邦资产再次确认增持目的是否发生变化,是否拟参与中国建筑的经营和管理。安邦资产回复称:安邦资产增持中国建筑的目的是为了获得稳定的财务回报。关于管理事项完全以上市公司及全体投资者利益最大化为前提做决定。

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